金价高估3成以上配置价值完全丧失

2009-01-01 来源：中国珠宝网责任编辑：点击:次

我们研究的黄金定价模型显示，黄金的“合理”价位应该是每盎司740美元，按照此计算，目前的金价被高估了35％以上。

　　三大因素

　　2007年7-8月次贷危机爆发后，黄金价格从650美元开始一路攀升，在2008年3月次贷危机第三波的时候创出1033美元的新高（2007年7-8月，次贷危机第一波；2007年11-12月，次贷危机第二波），同时美国失业率上行破5％，正式标志着美国经济进入衰退（而2008年12月NBER才回溯确认美国衰退）。

　　从2008年8月开始到9月14日雷曼破产，金融市场的各项指标都继续恶化，但黄金价格并未创新高，这也从一个角度验证了当时的危机并非货币危机，而只是金融业的危机。

　　如今，金融危机已渐渐远去，全球主要经济体已相继触底，黄金却第三次站在了1000美元之上（今年2月20日黄金站在1000美元之上，是受东欧危机影响）。我们认为原因有三：

　　第一，美元走软的影响。由于中国上半年信贷的超天量投放，大量的“铁工基”项目建设惠及欧元区，特别是德国的出口，使得欧洲区经济见底时间较预期提前，而且欧洲经济的指标目前看起来比美国的情况要好。这在一定程度上支持了近段时间欧元的短期走强，反过来导致美元指数的走弱。

　　德国近期的工业生产和ZEW信心指数出现了环比走弱的迹象，似乎表明：此前其受到中国这样发展中国家出口需求支撑而快速恢复的生产，最近有走软风险；受中国宏观调控转型影响，并考量宏观粘性，时滞1个月至2个月，未来几个月美元有走强的趋势；但目前市场影响美元走软的因素仍然存在。如，目前美元3个月LIBOR利率不仅低于日元LIBOR3M，而且低于瑞士法郎LIBOR3M（历史上相对其他币种为最低）。以前投机商会从外汇市场借入日元做携带交易（Carrytrade），现在美元成为新的携带货币。这样投资者会在外汇市场卖出美元做对冲，这构成近期打压美元的主要原因。

　　另外，下个月在美国匹兹堡召开的G20会议，一个重要的议题是增加中国等发展中国家在IMF中的发言权，作为获取更多发言权的条件，人民币对美元升值，构成美元携带亚洲的一个触发因素。

　　还有一点，尽管英国可能倾向于继续实施刺激政策，欧元区各国政府则可能讨论如何减小刺激政策规模以保持财政的长期可持续性。

　　欧元区的焦点是即将于 9月27日举行议会选举的德国，如果延续当前的联盟，其改革力度可能会小一些，对欧元有利。最近美元指数走软后其他大宗商品的价格并未大幅上扬，所以，美元走弱并不是唯一的原因。

　　第二，SPDR黄金信托的增仓是造成黄金价格异动的另一个重要原因。SPDR黄金信托通过发行信托份额购买现货黄金，而信托份额作为ETF在二级市场上交易，本身的头寸就代表对黄金的真实需求。前段时间，美国商品期货交易委员会打算对能源和农产品期货的非商业交易者（即通常所谓的投机者）的头寸进行限制，而该政策最大的影响在于CFTC考虑取消部分头寸巨大的商品ETF的头寸限制豁免，导致商品ETF的资金撤出后流入SPDR。但这种影响是一次性的，并不足以解释黄金价格最近两周停留在高位的原因。

　　第三，这也是最重要的一点。观察美联储最近3周的资产负债表，美联储最近3周是在放货币，而不是在收货币，这与最近几周黄金价格的走势在逻辑上是吻合的。最近美国经济见底复苏，产能利用率开始上升，货币流通速度加快，美联储本应该收货币，但美联储的难处在于，美国在1946年颁布的《就业法案》就曾把联邦政府的责任界定为：第一最大化就业，第二最大化产出，第三最大化购买力。伯南克面临很大的政治压力，在失业率下降以前任何收货币的行动都要倍加小心。黄金市场参与者也正是看准了这一点，大胆的在黄金市场上打这个时间差，在赌美联储货币政策“擦枪走火”。由于美联储的相对独立性以及8月美国CPI环比大幅上行，一旦美联储开始收紧货币政策（并不需要加息动作），黄金价格将会应声下跌。

　　金价被高估

　　与此同时，黄金生产商在黄金市场上的空头头寸一直在不断增加，这说明黄金的价格已经超出了其基本的价值，处于高估的状态。

　　接下来，我们简要的梳理一下黄金的5类定价模型，并对未来黄金价格进行展望。

　　两因素定价模型。我们用美元指数、美国国家主权违约风险（美国国家主权CDS）来建立预测黄金价格的两因素模型。美元指数是全球纸币体系的代表，美国国家主权违约风险代表了全球政府体系的信用。如果黄金创新高，则美国国家主权CDS会到200，这意味着美国会成为世界二流国家，从目前的情况看，这种可能性极低；至少在当前情况下，美元体系不可取代。从这两点来看，黄金不会创新高。

　　三因素定价模型。除美元指数和美国国家主权CDS以外，我们选取CRB指数或者美国国债收益率曲线的斜率变化率，作为第三个代理变量。CRB指数近期并没上行多少，美国国债收益率曲线斜率变化也不大。

　　黄金的仓位分布和投资所构成的真实需求：黄金的投资需求不同于别的商品，因为其投资需求本身就代表真实需求。从最近几周黄金仓位分布图看，商业空头为主力，代表黄金生产商认为黄金估价过高。

　　通胀预期模型。市场有些误区，认为黄金可以抗通胀。但我们的实证检验表明并非如此，至少两者的相关性不如想象的那么强。比如美国27年调整的黄金价格应该为2000美元，最近10年调整的黄金价格应该为320美元，这与计量经济学中的实证偏差有关。

　　货币定量放松回笼之时间差。美联储最近几周并没有收拢货币（直接度量）而美国货币流通速度在上行（间接度量）。但只要美联储一收货币，黄金价格马上就会下行。

　　我们模型显示，黄金的“合理”价位应该是740美元，这个价格已经考虑到了经济复苏。我们去年的报告指出，未来全球经济恢复正常增长以后，黄金第一目标位850美元；第二目标位740美元，第三目标位570美元。

　　近期，还将在930美元以上震荡，震荡的本质原因是美联储相对独立性受到挑战（《联邦储备法》和《联邦就业法案》的制衡与妥协），但作为大类资产而言，930美元以上黄金，毫无配置价值，只有投机价值和交易价值。

　　黄金下一步走势，将与9月23日美国FOMC会议强相关，一个稍微强硬的申明，将使黄金价格落花流水。

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